华致酒行：高速扩张中的“保真”隐忧
说起华致酒行，很多人心里的第一印象是，身边的简单精致的酒类连锁小店（华致酒库）。华致酒库贴近消费者，很容易感知，在消费者心里自然而然会认为华致酒行就像7-11超市一样，是卖酒的流通商。华致酒库的店招上，华致酒库四个字的后边有一个“真”字，代表着华致酒行的经营理念：酒品保真（不卖假酒）。
从身边的现象感知，会产生这样的印象：华致酒行是做酒类连锁超市的。但当你仔细阅读了华致酒行的招股说明书，你会发现其业务结构和想象中大不一样。
华致酒行2019年上市。在招股说明书里，介绍其销售模式有三种：
1、华致品牌门店，包括华致酒行和华致酒库；
2、非自有品牌直供终端，包括零售网点（专卖店、烟酒店、区域性超市、餐饮酒楼等）、KA卖场、团购及电商；
3、终端供应商，即经销商。
看起来销售模式很复杂，用通俗一点的语言描述就很容易理解：
1、大家经常看到的酒类连锁超市，包括华致酒行和华致酒库；
2、批发业务：华致酒行进货，卖给超市、专卖店、烟酒店、餐饮酒楼等零售终端；
3、依然是批发业务，华致酒行进货，不过不是卖给零售终端，而是卖给其他经销商，其他经销商再卖给零售网点渠道。
描述到这里，相信大家已经发现华致酒行的实际业务模式和自己心里的品牌印象有一些区别了，但也可以理解，上市公司业务复杂一点很正常，可能华致酒行是以酒类连锁为主，其他销售模式为辅吧。
然而从其招股说明书来看，并非如此。2018年1-6月，其营业收入中，19.33%来自酒类连锁，其中华致酒行占7.44%，华致酒库占11.88%，直对终端的批发业务占比69.48%，对经销商的批发业务占比11.2%。从这个数据可以看出，批发业务占比超80%，批发业务才是华致酒行的最主要业务，酒类连锁是副业。
不过那都是2018年的事儿了，有没有可能现在变了呢？截至2018年6月，华致酒库数量是595个，零售网点数量是3584个，2021年年报未公布明细数据，但介绍了其零售网点数量增长至3万余家，华致酒行官网上公布的连锁门店数量为2000多家。从这个数据可以看出，连锁门店的增速远低于零售网点的增速，因此华致酒行的业务结构大概率依然以批发业务为主，酒类连锁为辅。
这个案例告诉我们，研究得脚踏实地，多看看资料，别被自己先入为主的刻板印象欺骗。
华致酒行的销售模式决定了，其销售的产品必然以白酒为主，因为葡萄酒市场暂时还容纳不了那么多零售网点。
公司的业务结构也体现了这一点。2018年-2021年，其葡萄酒营收从1.27亿增长至4.71亿，增长了271%，白酒营收从25.52亿增长至65.29亿，增长了156%，葡萄酒营收增速看似更高。但从绝对比例看，白酒占据了90%以上份额。同时，从销售量增速（见下表）来看，白酒销售量增速是高于葡萄酒增速的，也就是说，卖的产品里，白酒卖得更多。
业务结构可以清晰的告诉我们，华致酒行在招股说明书及历年年报中提及的葡萄酒增长空间是一个长远的事情，立足当下，对华致酒行来说最重要的就是好好销售白酒。研究华致酒行，最好将其当成纯粹的白酒流通商，不要对其他方面抱有过高的幻想。
接下来聊一聊对华致酒行高速扩张的一些思考以及对其现金流状况的担忧。
回顾华致酒行这些年的发展，其销售渠道增长主要来自两个方面：华致酒库和零售网点的数量增长。
从招股说明书看，华致酒库的扩张是从2017年开始。
华致酒行的主要经营模式是加盟，而非直营，其直营门店仅两家，分别在北京和湖南。其加盟品牌有两个，分别是华致酒行和华致酒库。华致酒行与华致酒库的区别，招股说明书中描述得非常清楚：
1、华致酒行加盟商规模更大，华致酒库加盟商规模更小；
2、华致酒行装修费用由上市企业承担（华致酒行加盟商需要向上市公司缴纳装修保证金和运营管理保证金，详见下图），华致酒库由加盟商承担（在招股说明书中未提及加盟商需要缴纳保证金）；
3、华致酒行销售的产品全部来自上市公司供货，华致酒库可以销售其他供货商的产品。
从网点数量看，截至2018年6月，华致酒行加盟商数量大幅减少，华致酒库加盟商数量大幅增加。
回顾华致酒行和华致酒库的差异，我们会发现，华致酒行对加盟商的要求更高，管理更严格，具体体现在：
1、店铺规模更大。店铺规模大代表货品数量更多，启动资金要求更高；
2、不准销售其他供货商的商品，有助于产品质量的管理；
3、收取了保证金，管理力度更强。
华致酒库相当于降低了门槛的华致酒行，规模更小，启动资金要求降低；允许销售其他供货商的产品，产品质量管理难度加大，加盟商自主权增大；不收取保证金，对加盟商的约束力变弱。
从华致酒行加盟商数量的大幅减少和华致酒库加盟商数量的激增可以看出，华致酒库销售渠道的扩张是降低准入门槛和牺牲管理力度换来的。
零售网点的扩张同样如此。
零售网点本就是合作模式，同样允许自行采购，管理上也缺乏保证金之类的硬性约束。
对这样的高速扩张，我存在一些隐忧：
1、加盟制最难的是对加盟商管理。
最近书亦烧仙草有一个广告，王老板有烦恼，全国7000家门店，每天巡一家店，一共要花19年。华致酒库加上零售网点数量超过3万，这个烦恼恐怕比王老板还大。在高速扩张的同时做好对加盟商和零售网点的管控，对华致酒行的管理挑战不小。
2、品质管理。
在最初的华致酒行加盟商管理中，上市公司对企业的约束相对较强，加盟商不允许对外自行采购，只能向上市公司采购，只要上市公司的商品全是真品，加盟商采购的就全是真品。
但在华致酒库和零售网点的管理中，上市公司允许加盟商和零售网点自行采购，虽然合同约定需要向上市公司报备，但这一点的约束力并不强。
酒品保真是华致酒行的核心经营理念，但在这样弱约束的情况下，如何做到在允许加盟商和零售网点自行采购的同时，又能保证采购商品的品质？这个管理难度恐怕挺大。但这一点又极为重要，因为一旦这一点管理不好，华致酒行的核心品牌诉求就会遭遇严重冲击。
3、管控手段较弱。
假如加盟商和零售网点出现问题，在没有任何硬性约束的情况下，上市公司能采用的管控手段是有限的，这可能意味着加盟商和零售网点乱来的代价不大。
提出以上几点隐忧，并非质疑华致酒行的管理能力，只是基于对人性的认知，在商业竞争中道德的力量有限，模式和制度才是制约道德风险的最有力武器。从招股说明书的公开信息看，当前的模式和制度让我有一些担忧。
最后，我对华致酒行的现金流状况有一丝担忧。
从核心经营指标看，华致酒行的营收和利润增长非常漂亮。但从经营性现金流净额来看，与净利润金额常年存在差距，且差距不小。
从经营模式上容易理解，华致酒行向酒企进货，通常都是先款后货的交易模式，当前贵州茅台、五粮液等头部酒企地位强势，要求经销商提前打款是实属正常，因此华致酒行的预付款项逐年上升，结合其规模扩张，从商业模式上讲得通。
销售网点数量越来越多，得保证大家都有酒可以卖，因此存货逐年增长也可以理解。从乐观一点的角度讲，预付和存货在2021年的显著大幅增长可以视作未来大发展的基石。
从商业模式看，华致酒行不应该存在太高的应付账款，我翻阅了招股说明书中华致酒行与供货酒企签订的合同，结算方式通通都是先款后货，即华致酒行先打款，酒企后发货。对金额较高的应付票据，华致酒行在招股说明书中给予了说明。
采用票据结算的原因是减少对营运资金的占用与需求，扩大业务规模。从2018年6月的数据看，票据主要支付给了宜宾五粮液酒类销售有限责任公司，总的应付票据规模是5.42亿，这家公司就占了5.4亿。
虽然应付票据的事情有了合理的解释，但也暴露出华致酒行的一个问题，企业缺钱。不考虑应付票据的情况下，高速扩张过程中，华致酒行主营业务也非常缺钱，2018-2021年间，其经营性现金流净额加总为-1.81亿，远低于其净利润总额15.93亿。2021年，华致酒行货币资金11.41亿，应付票据（银行承兑汇票）金额是14.7亿，资金确实非常紧张。
这意味着，如果华致酒行继续扩张，其资金缺口可能进一步加大，现金流风险可能增加，必然带来融资需求。融资的方式有两种：股权和债权。大规模债权融资将造成较高的利息支出，对其净利润产生影响。因此三元大胆预测一句，华致酒行这两年增发股票融资的概率极大！
以上分析基于公开信息，所有观点仅代表三元核心策略自身想法，不一定准确，不代表企业真实经营情况，请谨慎参考！